我国煤炭产业固定资产投资自2004年开始加速，2008年起，每年新增煤炭产能有望超过3亿吨，但与此同时，我国煤炭需求出现萎缩，主要的用煤行业——电力行业与1998年相似，发电量出现连月负增长，市场煤价格更在2008年经历了过山车，我们判断，2009年炼焦煤仍有30%左右的下跌空间，动力煤的下跌空间约为20%。在此背景下，我国煤炭产业会不会重蹈十年前的覆辙？如何看待和把握2009年煤炭上市公司板块的投资机会？

综合市盈率、市净率、吨煤利润、股息率等估值方法，我们认为目前大部分煤炭上市公司价值被低估，纵然行业景气下滑是不争的事实，但是目前阶段，煤炭公司的股价已过度反映了景气下滑的程度。考虑到经济刺激方案将激活部分煤炭需求，我们认为这会给投资煤炭股注入强心剂。综合考虑，给予2009年煤炭行业“增持”的投资评级。

煤炭需求已然减少

经济刺激方案将增加未来需求

我国煤炭需求过亿吨的行业分别为：电力、炼焦、钢铁冶炼、建材、化工等行业。

过去十年间，在1997年~2001年的五年间，电力、钢铁冶炼、建材、化工等行业处于煤炭消费递减或微增的阶段，自2002年起，四大行业的用煤量开始大幅增长，尤其以钢铁和电力为甚，2002年~2007年的平均增幅达13%、15%。2007年，各行业的煤炭消费的增速开始回落。

进入2008年，煤炭需求进一步萎缩。尤其到2008年10月，五大用煤行业的产量增速除水泥外均为负值：生铁产量增速为-16.8%、合成氨产量增速为-11.1%、焦炭产量增速为-21%、火电发电量增速为-5.3%。

预计2009年火电发电量仍将维持几个月的增速为负数的阶段。全年的发电量增速有可能低于3%。对应的煤炭需求的增速也将低3%左右，2008年火电行业的煤炭消耗量大约为15亿吨，2009年新增的煤炭需求可能低于5000万吨。

水泥、玻璃等非金属矿物品行业2007年耗煤1.71亿吨，占煤炭总需求的7%左右。预计这个行业在2009年的总产量增速可能在5%以内，相应的新增的煤炭需求低于1000万吨。

总的看来，以目前发展的态势粗略估计，各大主要煤炭行业在2009年的新增煤炭需求不超过6000万吨。

我们尚不明确政府的各项经济刺激政策对经济实体产生的影响程度。这会增加对明年的用煤需求的估算难度。但可以肯定的是，如果已出台的各项经济刺激政策，以及未来将出台的各项刺激方案联合作用，电力需求增速应该不会重回1998~1999年的低谷，相应的，煤炭需求尽管在回落通道中，但应该不会出现上个周期那般的急速大幅回落。

2009年市场煤价下降20%~30%合同煤价格未必回落

2008年，我国的煤炭价格也经历了过山车，煤炭价格在第二季度进入加速上涨时期，在第三季度达到历史高点，在第四季度后进入急速跳水阶段。以秦皇岛的发热量超过5500大卡的山西优混为例，2008年1月末的价格为570元/吨，5月初的价格为620元/吨，但到7月份的最高价竟达到了1000元/吨，12月初，又回落到了570元左右。但570元/吨的价格仍然比2007年的平均价格高出100元。

我们预计，在电力用煤需求明显放缓的条件下，动力煤供大于求的程度较高，动力煤市场价格较目前仍有20%以上的下跌空间。

炼焦煤方面，虽然目前的主焦煤价格回落到了1200元/吨左右的水平，但钢铁行业和炼焦行业在2009年仍然将经历难熬的低景气阶段，我们判断炼焦煤仍有30%的下跌空间。

煤炭价格难以回到十年前的水平，一方面，这些年煤炭的政策性成本不断增加、人力资源的成本不断上升，外在的显性成本反映到了煤炭价格中，另一方面，煤炭行业在近年出现了较为罕见的供需紧张局面，这提升了煤炭资源的隐性价值，进而反映在煤炭价格中。

上轮煤炭行业景气低谷期，国家对煤炭行业也采取关井压产、限产保价的政策,原煤总产量由1998年的12.36亿吨压缩到2000年的8.7亿吨,产品价格下滑的趋势得到一定的遏制。我们判断，此轮煤炭行业的景气低谷，国家与企业共同行动实现限产保价，由于煤炭企业在此轮景气高峰期积累了较多的利润，有一定的实力和动力进行限产，预计保价的效果将好于上轮周期。合同煤方面，大型煤炭公司如中国神华(19.65,0.20,1.03%,吧)、中煤能源(7.51,0.10,1.35%,吧)公司的长约合同煤价在2008年前三季度仍然低于市场价格约200余元，时至今日，仍低于大幅回落后的市场价格。煤炭订货会尚未举行，煤电双方尚未开始博弈，但我们预期，2009年的长约合同煤价格未必回落，或可微幅上涨。

综合看来煤炭股目前估值偏低

1.市盈率市净率较低

目前，煤炭板块市盈率不足10倍，市净率为2.31倍，均运行在十年来的历史低点。考虑到煤炭公司的净资产中都没有充分反映矿权价值，如果考虑煤炭资源的矿权价值，实际市净率远低于2倍。我们认为即便考虑到明年业绩下降50%，2009年市盈率不足15倍，2009年市净率仍低于2倍，估值较低。

2.每股利润折现现金远远超过现时股价

我们分别对煤炭上市公司中的优秀代表西山煤电(11.54,0.09,0.79%,吧)、兖州煤业(9.70,0.13,1.36%,吧)近十年的净利润、煤炭销量做了统计，发现两个公司的平均吨煤净利润均为50元/吨左右。这个统计考虑了1999年、2000年行业低谷期的数据，相对而言具有一定的代表性。可以大致判断，每吨煤炭的长期平均净利润在50元/吨左右。这个判断与行业中资深人士对煤炭行业的认识较为一致。当然，西山煤电的主要煤种为焦煤，利润率要高过兖州煤业的主要煤种，但两个公司长期的吨煤利润一致反映出煤炭企业的利润率水平，关键仍在于管理水平、成本控制等因素。煤种的差异并不完全决定了利润率的高低。

我们选取50元为乐观的吨煤利润，假设上市公司中目前产能可持续30年，我们对目前每吨50元利润做3%的贴现，得到未来30年的贴现现金流为2450元，上市公司中，国阳新能(10.80,0.11,1.03%,吧)、平煤股份(14.03,0.22,1.59%,吧)、大同煤业(12.98,0.16,1.25%,吧)等公司的吨煤利润低于50元。我们取30元吨煤利润，其折现现金为1470元。

在对煤炭产销量都过千万吨的上市公司进行比较后发现，贴现后的每股利润现金折现价值大都超过目前的股价。

3.股息率较具吸引力

煤炭上市公司的大股东持股比例较高，对分红有需求，因此煤炭板块的分红比例一般较高，平均在30%以上。2004年以来平均税后分红率前6位的上市公司依次是:盘江股份(12.00,0.27,2.30%,吧)42%、西山煤电41%、开滦股份(12.53,0.18,1.46%,吧)39%、国阳新能38%、兖州煤业34%、金牛能源(17.04,1.55,10.01%,吧)33%。

其中，西山煤电、盘江股份、国阳新能在2008年三季报中提出继续履行2006年股改承诺，保证2008年度分红比例不低于50%。我们预计兖州煤业、开滦股份、潞安环能(12.56,0.22,1.78%,吧)、金牛能源的分红比例不低于30%。

对应目前的股价，上述公司保守计算的预期股息率均超过了3.4%。在目前减息预期较为强烈的背景下，煤炭公司的股息率显得较有吸引力。