成本控制应对煤价下跌。相对于年初的价格高点，此轮煤价下跌的幅度约15%，我们估算12年全年公司煤价的跌幅在6%的水平。由于公司是全现货的销售模式，在煤价下跌过程中承受的压力更大。相对于省内其他重点煤企，公司的薪资结构更加灵活，与绩效的联动性更强，公司的目标是力争12年工资水平不上涨。

大宁矿12年贡献5.3亿投资收益。估算大宁矿12年产量为420万吨。未来几年的满产水平为450万吨。11年大宁矿吨煤价格为830元，较10年增长30%。基于12年吨煤价格下跌6%、所得税率25%的基本假设，估算大宁矿12年贡献投资收益5.26亿元，吨煤净利348元。

朔州整合矿的技改进度明显慢于预期。此外，朔州煤炭价格的本来就偏低，加上地质因素的影响，公司对朔州整合矿井的盈利能力持谨慎态度。高平整合矿井目前已拿到开工证，工期3年，建设周期的长度与新建矿井基本无异，高平两座整合矿的投产时点要到14年年底。

公司的历史估值相对于其他煤炭公司，始终处于相对折价的状态。一方面是作为一体化公司要承受的相对折价，另一方面是公司往年外延增速较低的结果。

虽然己内酰胺项目未来的盈利能力尚不明确，但未来几年各煤炭公司均走上了向下游产业链扩张的道路，原来的煤炭公司未来大多都会成为一体化公司，兰花承受的相对折价幅度应该收窄。整合矿在12-15年陆续投产，加上在建的玉溪煤矿，公司将摆脱以往几年外延增速缓慢的窘境。公司11-15年控股产量的复合增速将达到18.9%，权益产量增速达15.8%，在行业内处于领先地位。往年低增长导致的折价水平也应收窄。

高增长+折价收窄，维持对公司的“增持”评级。预计12、13年EPS为1.87、2.01元，给予12年14倍PE，目标价26元。