据综合媒体消息，1、煤价回落，有助盈利能力迅速恢复：

国电电力1-9月标煤单价为540元/吨，燃料成本占全部成本的60%左右。坑口直达煤方面，前三季度燃料成本较高的坑口电厂--大同电厂标煤单价为580元/吨，然而随着煤价不断回落，12月山西大同矿坑口5500大卡煤价已经回落至390，比前三季度回落近30%，而下水煤方面，截止11月末，秦皇岛山西优混已由7月份最高点的1100元，回落至560元左右，降幅达到49%。由于公司电源节点布局中69%是坑口电厂(含直达)、本身煤价涨幅相对较小，如山西大同、宁夏石嘴山，云南宣威等，而公司电量比重较大的庄河、北仑等电厂均采用下水煤。除15%水电资产外，鉴于公司电源分布、用煤结构特点，随着煤价、运价急跌，公司盈利状况的恢复将较行业平均水平更为明显。

而且公司面临有利外围环境：近期澳大利亚纽卡斯尔港、南非理查德湾煤炭价格在大幅反弹后重新进入下降通道，国际经济的衰退预期使得煤炭价格几乎失去支撑。国内方面，秦皇岛港存继续上升，动力煤价格的普跌形势已经形成，目前，秦皇岛港山西优混570元/吨至590元/吨，已接近2008年5月初水平。仅一周时间，秦皇岛大同优混煤的下跌幅度就达到12.5%，单周跌幅创近几年新高。整个煤炭市场需求量疲软，预示着动力煤价格将继续下滑。而且公司持股28%的同忻煤矿年产1000万吨，49%的产量为大同电厂配套，我们测算，基本能保障包括大三在内的电厂70%用煤，进一步降低坑口煤成本，因此我们预计公司08、09年全年的标煤单价分别为535、500元。

2、成长性：水火有别，水电占比将有提升

对于公司的成长性，我们认为短期内要分水火电区别对待：对于火电，目前公司投产新机组的积极性明显减弱，除非"以大带小"或者有煤矿资源配套。如，近日公司公告拟与内蒙、建投共同拟建14*60万煤电一体化项目，用煤为鄂尔多斯煤矿，其中有一个配套煤矿已经拿到路条，预计年产1000万吨，富裕煤用于销售。而首期2*60的电厂也有一台机组拿到路条，但待建时间尚不确定，包括市场普遍预08年投产的大三，目前也仍在推进之中，具体投产时间尚不明朗。

而水电建设进展情况则相对较好。目前，公司以大渡河上已建成的龚嘴、铜街子电站为"母体"，对大渡河流域水电资源实施全面开发，梯级开发成效显著，三季度大渡河电站发电量同比增长达到20.5%。公司目前下辖龚嘴水力发电总厂(1320兆瓦)、瀑布沟水电站(3600兆瓦)建设分公司、深溪沟水电站(660兆瓦)建设管理局、大岗山(2600兆瓦)水电开发有限公司、双江口水电站(2000兆瓦)建设分公司筹备处、猴子岩水电站(1760兆瓦)建设分公司、流域检修安装分公司和金川(800兆瓦)、巴底(780兆瓦)、丹巴(1560兆瓦)、枕头坝(460兆瓦)、沙坪(860兆瓦)等水电站建设分公司筹备处，以及四川大金源实业有限公司、四川龚电实业总公司，形成了以流域开发为中心，电力生产、流域开发、综合发展三线并进的发展格局。

进入09年后，大渡河流域的瀑布沟、深溪沟和大岗山等大批水电站将陆续投产。

主要在建电站情况如下：

1)瀑布沟水电站：瀑布沟水电站工程是国家"十五"重点工程和西部大开发标志性工程，是大渡河流域的控制性水库之一，电站总装机容量3300mw，安装6台单机容量550mw的混流式水轮机，多年平均发电量145.85亿kw.h。水库正常蓄水位850m，总库容53.9亿m3，其中调洪库容10.56亿m3，调节库容38.82亿m3，具有季调节能力。电站枢纽工程由高186m的心墙堆石坝、溢洪道、泄洪洞、引水发电系统等组成。规划主要送电区为成都、川西北和川南地区。首台机组将于09年7月1日发电。

2)深溪沟水电站：该电站是大渡河干流规划的第十八级电站，位于四川省雅安市汉源县和凉山州甘洛县境内，其上一梯级为正在建设的瀑布沟水电站，是瀑布沟水库的反调节电站。电站设计最大坝高49.5米，装机容量66万千瓦，年发电量32亿千瓦时。工程于2006年3月核准开工，计划总工期78个月。

3)大岗山水电站：位于四川省雅安市石棉县境内，为大渡河干流规划调整推荐的22级方案中的第14梯级电站，总装机容量260万千瓦。电站混凝土双曲拱坝最大坝高210米，总库容7.42亿立方米，调节库容1.17亿立方米，多年平均年发电量109.8亿千瓦时。工程项目核准申请报告于2007年3月通过评估。

综上，公司在建水电占公司在建项目的比例约69%，建成后，水电所占公司比重将由目前15%大幅上升至25%左右，水电作为一二次能源的结合体，将有助于改善公司的资产结构，增强公司对煤价上涨的应对能力、稳定未来的盈利能力，平滑经济增长减速的周期痕迹。

其中，公司持股69%的瀑布沟6*55万千瓦机组，若按照每半年投产一台的进度，于2011年全部投产。并且单台55万机组经改造可扩容为60万，假设6月、12月分别投产两台，则投产后预计09年为公司贡献5.3亿元，贡献利润1.59-2.65亿元。增厚每股收益3-5分钱。2010年6.4亿元，增厚eps约为0.112元。

至于集团资产注入，自国电集团07年对公司形成绝对控股权后，对上市公司的资产注入随之明确。但我们认为近年内不是最优时机。一则是集团目前盈利状况也不甚理想，二则整体市场环境较差。因此我们预计大规模的资产注入或将在09年后期或2010年之后。

从另一个角度看，目前，过快发展火电项目也未必是好事，毕竟经济需求放缓，电量存着相对过剩的可能。未来一两年，公司自身在建项目多为水电，即是依靠水电项目的陆续投产，也能支持6.6%的平稳增长。而如果包括非资产注入的火电项目，我们预计国电电力在建和已核准的项目将使其权益装机在2008-14年内达到12%的复合增长率。预计2010年末公司可控装机容量和权益装机容量将分别达到1600万千瓦和1280万千瓦，我们认为国电电力未来的增长较为明确。

3、电量萎靡将延续：

09年公司面临的不利因素就是经济下滑导致的电量需求不旺，从全国的情况来看，业内有专家认为08年维持9%以上。但悲观观点从10、11月负增长，全年不容乐观，预计增长6-8%，全年3.5万亿度左右,而预计09年电力增长4-8%，全社会用电量为3.6-3.8万亿度，如果经济形势进一步恶化，那么增速还可能下降到4%以下。我们认为，随着国家4万亿投资刺激内需，则明年的电力需求增速仍具备一定的刚性，根据上文宏观经济的减速我们修正了08-10年gdp增速，假设gdp09年增速为8.5%，以及随着产业结构的调整，我们调低了电力需求弹性系数，其中，08年分悲观、乐观两种情形，分别假设弹性系数0.88-1.06，则我们认为明年电力需求增速为7.04-9.01%。根据目前宏观经济形势来看，我们认为取下限的概率较大。

从公司现有电厂布局情况来看，前三季度同比增长8.9%，主要是由于庄河2*60万千瓦(07年8月和11月)、东胜热电2*33万千瓦(08年1月和6月)等新增机组的贡献，存量下降5.6%。若除水电，电量下降更低，达同比下降8.2%。第三季度实现发电量168.4亿千瓦时，同比下降32.16%。

我们有别于业内的观点是，三季度电量的下降不仅由于煤价高企，更多是反映经济下滑背景下，电力需求的骤降。分地区来看，如：京津塘电网的大同二电厂和大同公司发电量比全年同期分别下降了10.16%和29.67%。除了因为大同煤炭价格涨幅过大，公司有意压低发电量减亏之外，第三季度京津塘地区需求明显下降也是重要原因;而云南地区煤炭供应紧张，宣威公司发电量因缺煤停机下降20%。宁夏地区需求也略有下降，石嘴山公司和石嘴山一发利用率属于正常水平。华东地区和东北地区电厂的发电量基本正常。大渡河未受地震影响，来水情况良好，发电量增加16%。目前，公司已经积极采取有效措施，扎实推进把增发电量作为当前工作的重中之重。明确要求下属各电厂全力以赴抢发电量，全年累计利用小时须高于区域平均水平，我们预计09年，西北地区公司电量仍将徘徊在低位，华东、东北增长缓慢，京津唐地区略有回升，公司全年总体电量平均增长6-7%左右。

4、盈利情况将略有好转：

数据统计显示，今年前三季度，23家净利润为亏的电力企业中，有15家是火电企业;净利润同比下滑超过100%的企业有23家，其中，火电企业占到15家，占比均为65%。其中，前三季度净利润亏损额度位列前三位的分别是，华能国际(600011)亏损26.3亿元，华电国际(600027)亏损13.67亿元，上海电力(600021)亏损12.48亿元，国电的盈利能力位于行业中等偏上水平。

08年前三季，公司实现营业收入和归属于母公司所有者净利润分别为129.32亿元及0.82亿元，同比分别增长2.35%和-93.46%，稀释后每股收益0.015元;第3季度亏损2.46亿人民币，抵消了上半年的盈利，导致前三季度净亏损额达8,200万人民币。截止前三季度，大同、石嘴山、庄河三大盈利昔日大户已经分别亏损2.4、2.6、2.3亿，共计7.3亿元(上述数值为利润总额)。3季度毛利率环比迅速下降14.3个百分点至3.3%，但仍然处于业内中上水平，由于09年后水电陆续投产，公司将彰显大型水电项目带来的成本优势，我们认为公司恢复性增长将业内较快。

此外，我们认为，09年后降息也将缓解公司现有财务费用压力，构成明年利润正面影响，目前电力行业平均资产负债率为68%，而国电为69.92%，略高于行业平均。公司截止前三季度净债务355亿元，财务费用高达9.21亿元，占公司总成本113亿的8.15%!财务费用率为7.12%。经我们测算，日前降息108个基点，将给公司增厚eps约5分钱，若考虑08年以来的五次降息，则将增厚9分左右。

5、战略性转变：向综合性能源公司迈进

公司遵循电力为主、多元经营理念及特色，在着力发展发电主业的同时，还逐步参股煤、煤化工、以及金融保险、太阳能多晶硅、铁路投资等领域，积极实施从单一的发电公司向能源公司的转变。值得一提的是公司投资19.8%的石家庄银行及万年人寿预计在09、10年之后有较好回报。

石家庄市商业银行成立于1996年5月，属地方性股份制商业银行。此次增资扩股中，国电电力等六家符合入股条件的企业投资入股，占该行总股本的60.32%，其中，国电电力占比19.6%。增资扩股后，石家庄市商业银行的股本由5.29亿股增加至12.99亿股，资本充足率达到10%以上。由于电力企业资金投入量大，发展依靠贷款支撑，带息负债较重，近年来国电电力开始逐渐涉足金融领域。预计石家庄银行今年盈利有几千万，而09年预计有3-4亿元，即能够增厚公司投资收益6-8千万。我们看好公司的远期发展。

6、盈利预测及评级

基本假设：

1)09年gdp增速8%左右，公司电量增长约7%;

2)09年电价不再调整;

3)公司08、09年全年的标煤单价分别为535、500元;

4)在建项目如期投产;

经测算，我们预计公司08、09年eps分别为0.0260.236元，考虑公司未来水电资产比重不断升高资产结构更为优化，并且煤价回落对业绩敏感性强于电力需求，我们上调公司至"推荐"评级。

7、风险揭示

1)公司目前的主要问题在于煤价下跌低于预期;

2)电量过剩;

3)未来的融资需求难以满足，水电不能如期投产。