技术进步推动美国页岩气革命,未来气价上涨动力明显:成本推动、需求拉动。1)页岩气技术革命后成本又将进入刚性上涨周期,许多页岩气开采商价格成本倒挂,产业格局稳定后页岩气开采商要求合理的利润空间,保守估计天然气价格要达到4.17美元/百万英热以上才能使得大部分公司实现微利。如果考虑10%的内部回报率,我们估计美国主力气田新井的平均盈亏平衡点要达到4.7美元/百万英热;2)低气价将刺激消费需求,化肥甲醇烯烃等传统领域扩展、新兴领域有望兴起、LNG有望出口等将拉动气价上涨。

页岩气对煤炭冲击较大,但东部高成本煤矿面临淘汰,气价涨煤价跌,气发电燃料优势渐行渐远,预计煤炭出口不会大规模增长。天然气发电占比10年23.9%,预计12年将达30.8%。美国煤炭在需求被挤压的情况下,产能将逐步向西转移,东部高成本矿区多数亏损将遭淘汰,预计12-20年APP产量将下降75.3百万短吨。EIA预计13年气价将从12年当前2.5-3美金左右上涨至3.34美金/百万英热,同时,廉价PRB煤正逐步替代APP煤,电厂购买的综合煤价将呈下降趋势,预计13年天然气发电相比煤电的燃料成本优势将消失,随着煤炭需求恢复和煤矿产能缩减,美国未来几年煤炭产销将基本平衡,出口量不会大规模增长。

美煤大规模出口中国并不现实。从经济角度测算,只有美国西部PRB煤从西部、南部港口出口至中国才具备价格优势;美国中东部地区煤价高,且海运费高,出口中国并不经济。但是距离亚洲最近的西部港口目前只有500万短吨能力,11年出口量已饱和,扩建煤码头和配套铁路当地环保压力极大,目前看项目获批概率极低。美国南部港口是美国煤炭出口亚洲的次优选择,但目前也均处于饱和状态,港口扩建也同样受阻。另外,PRB煤水分高、热值较低;黄铁矿等物质含量较高,容易导致炉渣多,燃烧不完全;同时,烟道气温度高,热损耗较大,所以我国沿海电厂未必吃得消。

中国页岩气开发任重道远,以煤为主依然不可改变。中国页岩气还不具备大规模开发的条件,15年规划产量65亿方,20年力争达到600-1000亿方,实现难度并不小。页岩气分布地质条件、开采条件等都是我国目前发展页岩气所必须攻克的难题。另外,在页岩气开发潜力较大的四川,人口密度高达426个居民/平方英里。我国水资源分布不均,华北和西北地区缺水,这也使得水力压裂必将遇到一定的瓶颈。我们预计15年中国煤炭一次能源消费占比67%,20年依然可达64%,煤炭主导地位短期难以撼动。

l00-05年美国煤炭产业15%左右ROE水平对中国未来几年具有借鉴意义,推算中国煤炭板块未来合理估值中枢13.3倍。中国短期内无法摆脱以煤为主的大局面,页岩气开发还需要时间;同时,我们也认为中国结构转型05-08年的高投资拉动时代也很难再复制,所以我们倾向于认为00-05年这个时间段美国煤炭企业的ROE水平也许对中国未来几年最具参考意义:10-20%之间波动。未来几年无论从页岩气的冲击程度还是整体煤炭需求增速来判断,中国的估值水平都应高于美国。按照2倍PB和15%左右的ROE推算,我们认为未来中国煤炭板块合理估值水平在13.3倍左右。当前国内煤炭板块根据中报业绩调整过后平均估值水平14倍左右,但是我们认为9月份焦煤和无烟煤价格下跌风险仍存,三季报业绩下调风险不可小视,建议从内生成长性和业绩确定性角度选择动力煤品种:国投、神华、山煤、大有。