数据点评发电端：9月发电量3907亿kwh，同比增1.5%。累计发电量同比增3.6%。1）火电：9月份同比降8.2%，源于用电需求低迷及水电多发双重影响。火电增速自年初来持续下滑，连续六个月同比下降。累计火电量年内首次出现负增长（-0.2%）。2）水电：9月电量同比大增52%，单月增速年内第三次创出历史新高。3）利用小时：火电累计利用小时同比下降7%，降幅继续扩大（8月：6%）。

用电端：9月用电量同比增2.9%，重工业用电，尤其钢铁行业用电量恶化超出预期。1）工业用电增速再创年内新低（0.9%）。源于：重工业用电量增速年内首次出现负增长（-0.1%）；轻工业用电量增5.1%，保持平稳态势。2）主要用电行业中，钢铁和有色金属冶炼用电增速持续回落（-11.5%和+5.5%），非金属建材用电基本平稳（+0.9%），化工用电显著回升（+9.1%）；受制于此，钢铁、有色等高耗能产业布局较多区域，电量增速出现回落，例如：宁夏、青海、两湖、河南以及河北等地。4）第三产业、居民用电月度增速从两位数下滑至8%左右。

预计10月电量增速有望出现反弹，同比增5%左右。1）主要源自去年同期低基数效应，及“十一黄金周”后用电水平的迅速启稳至9月的水平。2）环比来看，10月电量仍较9月有小幅回落。主要源自十一假期期间，用电水平下降10%-20%，3）全年来看：预计2012年电量增长为5.5%（图3），火电电量增速仅为0%-1%，全国机组利用小时下滑幅度为4-5%，其中，火电利用小时下降幅度在6%左右。——火电电量增速由负转正主要依赖于四季度进入枯水期，水电出力减少，火电份额增加。

投资建议防御为主，优选业绩兑现度高的公司。短期内，个股的机会主要在3季报行情，考虑目前估值水平、机组分布和上市公司的自身动力；我们仍审慎推荐京能热电（四季度进入资产并购实施阶段+存量资产盈利稳定+估值较低）、华能国际（基本面扎实：公司华东地区机组占比高，盈利能力强；中长期的业绩稳定增长和50%以上的分红百分比，具备安全边际）、申能股份（业务构架稳健：盈利互补且持续有增长+目前估值2012PB1.0x）。建议关注水火互补的国电电力。

基本面：3季度是发电商年内利润最好时段,4季度火电业绩持续改善取决于电量的企稳回升。1）水电：三季度电量为近10年的最好水平。2）火电：3季度业绩改善主要源自燃料成本下降，但电量持续负增长拖累业绩改善步伐。

3）展望四季度：煤价预计逐渐趋稳（尽管四季度为用煤旺季，但目前全国重点电厂煤炭库存天数已处于高位；在用电需求整体偏弱的大背景下，四季度电厂购煤需求大增可能性不高），火电业绩的改善主要取决于电量。

股价表现：过去1个月以来，电力股跑输市场，目前电力股对应2012\2013年PE17x和12x；PB1.4x和1.3x，估值基本合理。过去1个月，中金覆盖A股电力股总体上涨1.1%，市场同期上涨4.5%。我们认为主要源自电力板块业绩持续改善预期减弱：电煤价格企稳，电量增速持续低于预期。

风险四季度电量增速持续低迷、未出现反弹。