概述：2015年对国内动力煤市场而言无疑是一个“阵痛年”，前十月价格一路滑坡已成定局，11月稳价格局初现端倪，12月能否反转全年局势？然“天不遂人愿”，一则今年暖冬的新闻爆出，市场看空氛围愈发浓厚。退而言之，“心忧炭贱愿天寒”愿望若真能实现，市场能反转演绎？笔者认为，今年冬季供暖远不足以拉动动力煤市场回暖，而“暖冬”概念或致煤市“雪上加霜”。

一、回顾历年煤价波动的动因

刺激煤价上涨的主要事件来自于大秦线秋冬季检修、迎峰度夏、迎峰度冬、年度煤电谈判、政策强势护航以及若干偶发性的事件包括自然天气导致的补库滞期、煤层开采出现资源断层等。以上因素均可归结为四点：供应量缩减、需求量增加、概念支撑及政策扶持。

图1：秦皇岛港Q5500下水煤价格 单位：元/吨

数据来源：钢联数据终端

且看近五年价格区间。整体煤价走势呈现断崖式下跌，五年期间约500元/吨的巨大跌幅，虽有几轮反复波动。实践证明，在无供需刺激前提下的煤价上涨，终究只是昙花一现。以年度价格走势为区间，我们可以发现，2011、2012年煤价波动走势规律同异并存；2013年四季度煤价逆转直上；2014年煤价V型震荡；2015年则是一路向下。导致近五年煤价波动的普遍性动因与特殊性刺激分别有哪些？

且看上涨区间。2011、2012两年所呈现的上涨周期均对应着大秦铁路的春秋两季检修；2013年上涨区间对应着秋季检修；2014年则与政策扶持有着莫大的关联；2015年尚未呈现上涨行情，且年尾难有反转。

首先，铁路检修为近年来煤价上涨的普遍原因。铁路检修，一般为“迎峰度夏”与“迎峰度冬”服务，届时产生铁路运量下滑及港口库存减少是刺激煤市的主要原因之一，即供应量缩减。而检修后，接踵而至的夏冬两季用电高峰则是煤价上扬的另一大推手，即需求量增加。

表1：历年大秦铁路线检修情况回顾

资料来源：上海钢联煤焦部

其次，年度煤电合同谈判期，煤矿挺价意愿强烈，此为四季度煤价上涨的主要原因。2013、2014两年煤价拉涨的主要原因之一。

第三，政策强势保价，煤价顺风拉涨。2014年后五月煤价拉涨45元/吨的主要原因之一为政策护航。

再看下跌区间。剔除2014年夏季煤价上涨的特殊性，迎峰度夏行情退化更甚消失。而纵观近五年市场运行情况，可以发现，一季度以春节为标志的淡季、二季度以检修后上涨概念弱化为主要特征的疲软态势是煤价下滑的普遍原因。那么，2011年四季度、2015全年煤价大幅下挫的主要原因分别为：800元/吨发改委限价令及需求不足。

近五年动力煤运行情况表明，煤价波动的普遍性动因可归结为概念主导。无论是刺激上涨的检修行情、年度煤电合同谈判抑或是导致煤价下跌的传统淡季，已然成为历年煤价走势的一个定向发展趋势。特殊性因素则为政策向导，无论是2011年的限价令抑或是2014年控量减负，均成为煤价波动的主要推手之一。而这五年周期产生巨大降幅的根本原因在于供需面的不平衡，高速发展的黄金十年，煤矿产能快速释放、进口量大幅攀升，在需求面弱化的背景下，过剩成为解释所有价格下跌的最普遍的原因。

二、全社会用电量与动力煤价格的相关性分析

作为“克强指数”之一的全社会用电量，作为电力需求量在一定程度上量化反映经济形势，其作为动力煤终端需求对象，与动力煤价格波动存在一定的联系。

图2：全社会用电量与QHD5500动力煤价格走势

数据来源：钢联数据终端

如图2，全社会用电量与动力煤价格存在一定的正相关关系，用电量年度的低值一般出现在1-2月份，对应煤价的下滑周期，其主要原因在于传统春节期间工业用电惯性收缩。

对应以年度区间作为周期，2011、2012、2014、2015年用电量峰值期均出现在8、9两月，主要原因有二，第一，居民夏季用电高峰；第二，“金九银十”工业用电增加。而值得关注的是，年度另一高位数据均出现在年末，其主要拉动力来自于工业用电，工业用电年尾大幅增加的主要原因为：第一，完成企业年度生产任务；第二，1、2月份传统春节因素，生产需求都陷入收缩阶段，为保证市场占有率，上一年度年底增量生产确属情理之中。

图3：城乡居民生活用电与Q5500价格        图4：工业用电与Q5500价格

数据来源：钢联数据终端

从相关性角度看，用电需求较高的三季度及12月份与煤价走势应呈现正相关关系。如上图，我们发现煤价能先于用电量反映趋势，前四年煤价波动的拐点基本与用电量保持一致。但值得关注的是，2014年二季度煤价走势与用电量数据呈现相悖特征，其主要原因在于主流煤企为打开销路，连续下调煤价以维护抑或是扩大市场占有率。而2015年前十一月煤价下滑格局已定，传统用电量峰值之一的8、9月份并未出现煤价回调，其主要原因为：第一，尽管处于夏季用电高峰，但8月中旬开始，随着南方降雨增多，高温天气暂告一段落，民用电耗量相应降低；第二，经济结构装型升级，进入第三季度以来，工业用电量仍无法得到提振；第三，水电的充沛和华东地区特高压送电线路的启用也在很大程度上挤压了火电需求。

表2:8月、12月份用电量与煤价波动情况 用电量单位：亿千瓦时

资料来源：上海钢联煤焦部

如表2，在传统用电峰值之一的8、9月份，煤市反呈现下跌行情，剔除非化石能源发电量的正向挤压，整体市场看空氛围以及煤企降价促销是上述关系相悖呈现的主要原因。此外，从表2我们可以发现，近五年来，无论是居民用电抑或是工业用电，整体需求增量明显放缓，甚至出现负增长的情况。

如上表，从居民用电量占比数据看，8月份额高于12月，可见夏季制冷用电需求高于冬季供暖需求。反而，工业用电量在12月份处于年度较高水平，所在份额高达75%。上表中2013与2014两个年度四季度煤价出现上涨，且2013年四季度煤价涨幅接近百元。其主要原因来自于如下两个方面，2013年四季度煤价大幅拉涨的原因为，煤价下行周期长达9个月见底呼声强烈、恶劣天气影响下的船舶滞期导滞期导致下游用户呈现短暂采购紧张、主产地煤矿因资源断层出现部分品种资源量收缩、主要煤炭企业大幅拉涨煤价加之年度煤电谈判催化。在天时地利的刺激下，煤价大幅回调。2014年四季度煤价上涨的主要原因为政策保价。

另外，在图3、4出现的趋势：煤价上涨先于用电量的上升，说明下游用户在传统用煤高峰期前提前进入采购节奏，而这也是“迎峰度夏”与“迎峰度冬”概念逐步退化近消失的主要原因之一。

综合看来，就全社会用电量与动力煤价格的相关性，我们认为，单纯以正负相关难以说明两者间关系。但以某个周期作为研究对象，我们可以找出某种关联，从一定程度而言，正相关关系存在的区间相对较大。

三、谁在拉动四季度煤价上调？

从上述分析中，我们发现，冬季供暖只是四季度煤价上涨原因之一，而并非为主要原因。那么到底是哪只手在拉动煤价？

首先，求涨心态刺激，概念大于实际。概念是人类在认识过程中，从感性认识上升到理性认识，把所感知的事物的共同本质特点抽象出来，加以概括，是本我认知意识的一种表达，形成概念式思维惯性。而夏季制冷用电需求与冬季供暖用电需求刺激煤价上涨则成为了惯性思维模式，虽然我们从近五年的数据中发现，占比约10%-15%的居民用电份额尚不足以支撑煤价拉涨。“心忧炭贱愿天寒”反映市场求涨心态浓厚。

其次，政策扶持，即隐形的手。从《商品煤质量管理暂行办法》到限产10%到遏制煤矿超能力生产再到资源税改革再到恢复进口的关税，国家有关部门不断加大煤炭救市力度，从控总量、限进口、减负担等方面，助煤炭行业脱困上升至国家层面。政策面控量减负从供应方面缓解煤市压力，加之煤企有抱团取暖意识。

最后，年度煤电合同谈判是年末煤价拉涨的一大主要原因。如图1，我们发现2013、2014两年年末均呈现上涨行情。2011、2012两年年末并未出现煤价上调，主要原因为2011年年末的限价令及2012年末的煤电并轨。而今年年末煤价亦难有上涨可能，其主要原因在于在疲弱需求的背后，主要煤炭企业为保证来年市场占有率挺价意愿并不强烈，而暖冬概念之于目前的动力煤市场诸如“连夜雨”之于“漏屋”。

笔者观点：我国动力煤市场在较大程度上受宏观经济状况和相关下游行业发展的影响，属于典型的需求拉动型市场。市场震荡运行属于合理范畴，就目前市场看，向好行情出现需要一个较长的周期进行消化释放。在供需未得到明显改善前提下的所有上涨行情都将是不可持续且存有较大报复下跌风险。

冬寒，或者不寒

用电量10%摆在那里

有心却无力

冬暖，或者不暖

需求摆在那里

雪上又加霜

陈燕燕 021-26093848