煤炭最终端的消费行业主要是基础建设和房地产，从宏观政策传导至煤价变动大约需要10个月，基础建设可以作为煤炭股的同期指标。煤炭产业链股票指数表现没有明显的时滞。

煤炭行业专题报告摘要煤炭最下游行业指向房地产和基础建设：煤炭下游四大下游行业火电（51%）、钢铁（11%）、建材（12%）和化工（4%）耗煤占比接近80%。火电下游行业：钢铁（11%）、水泥（6%）、有色（7%）、化工（6%）、生活消费（13%）。钢铁下游行业：房地产（34%）、基础建设（21%）、机械（20%）、汽车（20%）。水泥下游行业：基础建设（35%）、房地产（30%）。经过中间环节后，煤炭最终端指向了房地产和基建行业。房地产和基础建设共耗煤7.5亿吨（房地产耗煤4.3亿吨，占11%。基础建设耗煤3.2亿吨，占9%），占比高达20%。从各煤种来看，房地产和基础建设对冶金煤的影响最大（消耗冶金煤2.3亿吨，占比高达40%，消耗动力煤5.2亿吨，占动力煤的比例16%）。

基础建设投资增速是煤炭股的同步指标：宏观经济不好的时候，国家依靠基础建设投资带动经济走出低谷（06年和09年），宏观经济向好时，基础建设逐渐退出，其增速趋于下降（07年和10年）。房地产基本上与周期一致。基础建设投资领先于房地产投资大约1年（基础建设是逆周期，房地产是顺周期）。基础建设投资增速跳跃时是投资煤炭股的最好时机。基础建设可以作为煤炭股的同期指标：06年3月基础建设提速，煤炭股小幅上涨，之后在06年11月大涨，09年2月基础建设提速，煤炭股同期开始大涨。

政策变动传导至煤价大约10个月：宏观政策变动传导至下游时间大约3个月，下游行业传导至中游时间大约3个月，中游行业传导至上游时间大约4个月。从宏观政策变动到煤价上涨传导时间大约10个月。

产业链行业股票指数走势基本一致，行业指数并没有明显的时滞：我们拟合了煤炭行业指数与下游所有行业指数（火电、钢铁、水泥、氮肥、基础建设和房地产），结果发现股票走势基本上一致，并没有明显的时滞。行业策略维持短期调整观点。

一、煤炭需求产业链分析1、煤炭直接下游行业：四大下游行业耗煤占比接近80%作为最上游行业，煤炭产业链相对较长。其直接的下游行业一般分为四大行业：火电、钢铁、建材和化工行业，四大行业耗煤合计占比接近80%。

火电行业占煤炭消费的比例51%。

钢铁行业占煤炭消费的比例11%。

建材行占煤炭消费的比例约12%。

化工行业占煤炭消费的比例约4%。

2、煤炭最终端消费行业：房地产和基础建设行业循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端。

火电下游行业：钢铁）11%）、水泥（6%）、有色（7%）、化工（6%）、生活消费（13%）。

钢铁下游行业：房地产（34%）、基础建设（21%）、机械（20%）、汽车（20%）。

水泥下游行业：基础建设（35%）、房地产（30%）。

从图1我们可以看到，经过中间环节后，煤炭最终端的消费行业，主要指向了房地产和基建行业。

3、房地产和基础建设占煤炭消费的20%，占固投的45%从产业链图我们往回测算，房地产和基础建设共耗煤7.5亿吨，占比高达20%。

房地产耗煤4.3亿吨，占全国煤炭消费量的11%。

基础建设耗煤3.2亿吨，占全国煤炭消费量的9%。

从各煤种来看，房地产和基础建设对冶金煤的影响最大（比例高达40%），这也是去年底以来我们一直重点推荐冶金煤种的原因。

房地产和基础建设耗冶金煤2.3亿吨，占冶金煤的比例高达40%，房地产和基础建设耗动力煤5.2亿吨，占动力煤的比例16%。

在固定资产投资中，房地产和基础建设两大行业占比高达45%。固定资产投资对煤炭行业的重要性显而易见。

房地产投资占全国固定资产投资的24%。

基础建设投资占全国固定资产投资的21%。

02二、基础建设投资增速是煤炭股的同步指标由于基础建设受宏观政策影响最大，每轮经济启动的时候，都是优先考虑加大基础建设投资，所以基础建设投资增速和房地产投资增速走势在时间上和增速上差异较大。

宏观经济不好的时候，依靠基础建设投资带动经济走出低谷（06年和09年），宏观经济向好时，基础建设投资逐渐退出，其增速趋于下降（07年和10年）。房地产基本上与周期一致。

基础建设投资是先行指标，领先于房地产投资大约1年。

基础建设是逆周期，房地产是顺周期。

08年2月份基础建设触底，09年2月份房地产投资增速触底，而基础建设投资增速在09年2月份已经大幅跃升至45%以上了。之后房地产投资增速才逐渐提升，10年2月份才到30%以上。房地产滞后基础建设投资增速大约1年。

12年前4月基础建设投资增速仅有3.3%，宏观政策放松有望把这个低增速迅速提高。而房地产投资增速在保障房的支撑下，有望继续维持20%左右的增速。

基础建设波动最大，08年初基础建设投资增速不到4%，09年4万亿投资导致基础建设投资增速达到50%。目前基础建设投资增速仅3.3%（低于08年的低点）。

基础建设投资增速跳跃时，或者房地产投资增速见底时，是最好的投资煤炭股时机。

基础建设可以作为煤炭股的同期指标：06年3月基础建设提速，煤炭股小幅上涨，之后在06年11月大涨，07年煤炭股的大涨行情与基本面关系不太密切。主要是流动性过剩导致的。

09年2月基础建设提速，煤炭股同期基本上开始大涨。

三、基础建设提速传导至煤价上涨约7个月前面分析了基础建设和房地产对煤炭需求的影响数，我们这里进一步分析从最终端基础建设传导到煤炭所经历的时间。

从最终端基础建设传导到最上游煤炭大概需要多长时间呢?1、基础建设提速传导至钢价上涨滞后时间大约3个月由于基础建设是逆周期，所以观察基础建设增速提升对钢价的影响才比较有意义。

09年1-2月份基础建设投资增速大幅跳跃至46%，但钢材价格仍然从2月初的145.7下跌至4月底的124.4，09年5月初Myspic指数才开始上涨，滞后时间大约3个月。

2、钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约4个月周度数据显示钢价传导至煤价时间大约1-4个月08年6月初Myspic指数见顶至217.9，煤炭价格于7月18日见顶1010元/吨。见顶滞后时间1个半月。

08年11月中旬Myspic指数见底至125.3，煤炭价格于12月中旬见底520元/吨。见底滞后时间1个月。

09年5月初Myspic指数开始上涨，煤炭价格于9月初开始上涨，上涨滞后时间4个月。

2011年8月份Myspic指数见底至177，煤炭价格于11月见顶865元/吨。见顶滞后时间3个月。

使用月度数据，由于慰平了某些高点和低点，显示钢价传导至煤价时间大约2个月基建投资提速：煤价短期仍下跌，之后盘整，到煤价上涨的时滞大约7个月以09年为例，基建投资提速：钢价、煤价短期仍下跌，之后钢价上涨，煤价仍盘整，到煤价上涨的时滞大约7个月。

09年1-2月份基础建设投资增速大幅跳跃至46%，钢材价格从2月初的145.7下跌至4月底的124.4，秦皇岛煤价从09年1月初的610元/吨下跌至2月份的565元/吨，基础建设的上游钢材价格5月份开始上涨（滞后基础建设提速时间3个月），3-8月份秦皇岛煤价一直处于盘整阶段（565元/吨--580元/吨）。9月份煤价开始上涨（滞后钢价上涨4个月）。

基础建设投资提速到煤价上涨时滞大约7个月。

3、水泥价格顶多是煤价的同步指标按照通常的逻辑，基础建设提速将直接推高水泥价格，但是从09年来水泥价格的走势来看，基础建设提速仅仅让水泥价格止跌企稳，到09年9月份水泥价格才从300元/吨上涨至320元/吨，仅上涨20元/吨。西部水泥价格倒是有所表现，但在09年4月底5月初也是微涨。

合理的解释就是08-09年水泥固定资产投资增速较高（08年-09年增速为60.8%和61.7%）导致了大量水泥产能集中释放。

同为基础建设受益的水泥价格和钢材价格表现迥异，钢材价格表现较好，估计是反映了当时水泥产能过剩远超钢铁。水泥价格和煤炭价格基本上是同步指标，甚至有时候煤价反倒领先水泥价格，作为下游的水泥价格对煤价竟然没有多大参考意义。08年7月份煤价见顶，水泥滞后一个月见顶，09年2月煤价见底，水泥同月见底。11年11月煤价见顶，水泥价格也见顶。

四、政策变动传导至煤价大约10个月根据前面的分析，我们把煤炭产业链拉通做一个时间变化图。从宏观政策变动到煤价上涨传导时间大约10个月。

宏观政策变动--下游变动：传导时间大约3个月。

08年9月16日第一次降低贷款利息，08年10月8日第一次降准，10月9日第一次降存款利率。08年11月5日推出4万亿投资，基础建设投资增速于09年1-2月份大幅度跳跃至46%，时滞大约3个月。

下游行业--中游行业，传导时间大约3个月从09年1-2月份基础建设投资提速，5月钢材价格开始上涨，时滞大约3个月中游行业--上游行业，传导时间大约4个月09年5月份钢材价格上涨，而煤价到09年9月份才开始确立上涨趋势，时滞大约4个月。

五、产业链行业股票指数走势基本一致行业传导有一个比较长的时滞，那么煤炭指数与下游行业是否也有这么一个传导的时滞呢?我们拟合了煤炭行业指数与下游行业指数，结果发现股票走势基本上一致，并没有时滞。

煤炭与直接下游四大行业（火电、钢铁、水泥、氮肥）股票指数走势基本一致。从稍长时期看，火电指数的逆周期特性并未反应出来。

煤炭与最下游的两大行业（基础建设和房地产）股票指数走势基本一致。